一、 关于“对赌协议”
Valuation Adjustment Mechanism（估值调整机制）在中国被翻译成“对赌协议”。我们买东西时常说“多退少补”，“对赌协议”的原理也是一样。投资人对企业的估值主要基于对未来的预期，如果预期没有实现，原来协商的估值就必须重新调整。投资人为了控制投资风险，根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件，这其实也是“多退少补”。
二、 案情提要
常州山由帝杉防护材料制造有限公司（以下简称“山由公司”）系西安向阳航天工业总公司（以下简称“西安向阳”）、林根永、韩国CNC科技有限公司、江苏星源航天材料股份有限公司以及杭州金富春航天材料股份有限公司合资设立的中外合资经营企业。
2008年10月，公司股东林根永有意向国华实业有限公司（该公司为注册地在香港的外资公司，以下简称“国华实业”）出让其在山由公司所持有的6.28%股权。在征得山由公司其他合营股东同意且其他合营股东均自愿放弃该股权转让中享有的优先受让权后，国华实业与山由公司的所有股东共同签订《股权转让协议》，并约定了对赌条款。即在完成本次股权转让后，山由公司在保证盈利的前提下，2009年销售额不低于人民币4亿元，2010年销售额不低于人民币8亿元；此外，在山由公司不能达到预期的销售总额时，国华实业有权撤回对山由公司的投资，山由公司各方股东一致同意西安向阳和林根永分别按照出资比例对国华公司持有的山由公司股权进行回购。
2010年3月，国华实业在山由公司不能达到预期销售总额的前提下，要求西安向阳履行上述对赌条款即对国华实业的股权进行回购，但西安向阳始终怠于履行该等条款，继而引发纠纷。
三、 争议焦点
国华实业或许能够以《合同法》第60条为法律依据要求西安向阳履行“对赌协议”。产生这项请求权的前提条件是当事人之间存在有效的包含“对赌条款”的《股权转让协议》。若该请求权确实存在，则再进一步考察是否有例外情形改变或消灭了该请求权、该请求权是否可以执行。
在此，本文仅对外资企业签订的“对赌协议”效力进行评析，考察作为外资公司的国华实业与山由公司所有股东签订的“对赌协议”是否有效。
假设该“对赌协议”有效，则需满足以下全部条件：
1. 《股权转让协议》成立并生效
《合同法》第十三条规定：“当事人订立合同，采取要约、承诺方式。”从本案案情看，具体是由哪一方发出要约或哪一方做出承诺并不明晰，但最后各方在意思表示一致的情况下签署了书面合同。若本案不存在《合同法》第四十四条之情形“法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。”的，则根据《合同法》第十条和第三十二条之规定，该《股权转让协议》自当事人签字或者盖章时成立。
我们注意到，本案所涉及股权回购协议需要经过外商投资主管机构，即江苏省对外贸易经济合作厅审批。1997年外经贸部和国家工商总局联合发布的[1997]外经贸法发第267号《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》,对本案所涉的股权回购事项作出了明确规定。该规定第二条规定：“本规定所称的外商投资企业投资者股权变更，是指依照中国法律在中国境内设立的中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业（以下统称为企业）的投资者或其在企业的出资（包括提供合作条件）份额（以下称为股权）发生变化。包括但不限于下列主要原因导致外商投资企业投资者股权变更：（一）企业投资者之间协议转让股权；”
第三条规定：“企业投资者股权变更应遵守中国有关法律、法规，并按照本规定经审批机关批准和登记机关变更登记。未经审批机关批准的股权变更无效。”
第七条规定：“企业投资者股权变更的审批机关为批准设立该企业的审批机关。”
但是，上述前置审批程序系出自部门规章且并非合同生效之条件。故《股权转让协议》自当事人签字或者盖章时成立。
本案不涉及当事人主体资格不适格或代理人越权、无权代理订立合同之情形，不作讨论。
2. 不存在《合同法》52条规定的导致合同无效的事由。
本案主要考察该合同是否符合《合同法》第52条第4款和第5款之规定：
1) 是否违反法律、行政法规的强制性规定
要对适用法律规范，首先先厘清拟适用法律规范的真正内涵和立法目的。对于“法律”、“行政法规”的定义已有《立法法》固定，本案中，“强制性规定”实为理解《合同法》第52条第5款的关键。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)》第十四条规定：“合同法第五十二条第（五）项规定的‘强制性规定’，是指效力性强制性规定。”最高人民法院印发《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》的通知（法发〔2009〕40号）第十五条进一步为该法律规范做出解释：正确理解、识别和适用合同法第五十二条第（五）项中的“违反法律、行政法规的强制性规定”，关系到民商事合同的效力维护以及市场交易的安全和稳定。人民法院应当注意根据《合同法解释（二）》第十四条之规定，注意区分效力性强制规定和管理性强制规定。违反效力性强制规定的，人民法院应当认定合同无效；违反管理性强制规定的，人民法院应当根据具体情形认定其效力。可见，司法者将强制性规定解释为效力性强制性规定并排除了管理性强制性规定，是鼓励私法自治、保护交易安全的体现，也反映了其对合同效力的认定采取宽容的态度。
根据史尚宽先生对民法规范的归类，民法规范分为任意性规范和强行性规范；强行性规范又分为强制性规范和禁止性规范。通说认为，强制性规范与禁止性规范的在表述上截然不同，强制性规范往往表述为“应当如何”，而禁止性规范则是“不得如何”；事实上，这也反映了立法者对两种规范的不同态度。违反强制性规范并不当然导致合同无效或受影响。以《合同法》第六十六条为例：“当事人互负债务，没有先后履行顺序的，应当同时履行。”显然，即使当事人未同时履行债务，合同效力亦不受影响。
禁止性规范进一步细分为效力性的禁止性规范和管理性的禁止性规范，只有违反效力性的禁止性规范时，合同效力自始无效。理解管理性的禁止性规范，可以《土地管理法》第四十四条为例：“建设占用土地，涉及农用地转为建设用地的，应当办理农用地转用审批手续。省、自治区、直辖市人民政府批准的道路、管线工程和大型基础设施建设项目、国务院批准的建设项目占用土地，涉及农用地转为建设用地的，由国务院批准。在土地利用总体规划确定的城市和村庄、集镇建设用地规模范围内，为实施该规划而将农用地转为建设用地的，按土地利用年度计划分批次由原批准土地利用总体规划的机关批准。在已批准的农用地转用范围内，具体建设项目用地可以由市、县人民政府批准。本条第二款、第三款规定以外的建设项目占用土地，涉及农用地转为建设用地的，由省、自治区、直辖市人民政府批准。”可见，管理性的禁止性规范，旨在管理和处罚特定行为，以禁止其行为为目的，并非对行为的法律效力予以评价。识别效力性的禁止性规范，应当考察法律、行政法规是否明确规定违反规范即导致合同无效的后果，及立法者是否对该等行为的法律效力持否定态度。如：《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第二条：“出租人就未取得建设工程规划许可证或者未按照建设工程规划许可证的规定建设的房屋，与承租人订立的租赁合同无效”，该等解释即为典型的效力性的禁止性规范。
如本文前述论述，即使1997年外经贸部和国家工商总局联合发布的[1997]外经贸法发第267号《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》中第三条规定“未经审批机关批准的股权变更无效。”，但因《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》系部门规章，无法满足《合同法》第52条第5款中“法律、法规”之要件，故无法据此得出“对赌协议”无效的结论。
但是，由国务院发布的《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第二十条规定：“合营一方向第三者转让其全部或者部分股权的，须经合营他方同意，并报审批机构批准，向登记管理机构办理变更登记手续。合营一方转让其全部或者部分股权时，合营他方有优先购买权。合营一方向第三者转让股权的条件，不得比向合营他方转让的条件优惠。违反上述规定的，其转让无效。”本案中，山由公司系中外合资经营企业，故涉及对赌条款的股权转让协议应履行相应报批手续，在有充分证据证明该等股权转让事宜欠缺法定报批手续的前提下，应当认定该等合同条款无效，驳回国华实业要求继续履行股权转让协议的诉讼请求。
2) 是否损害社会公共利益
有观点认为，由于本案系争股权回购条款在形式上未经国有资产监督管理部门批准，在内容上显示公平，一旦履行将产生国有资产遭受重大损失的风险，因此根据江苏省高级人民法院的生效判决，本案回购条款中被告需按原价回购股份的规定是损害社会公共利益的行为，相应的股权回购条款应为无效。
但是，我们注意到，在考察是否损害社会公共利益时，应当注意以下问题：
a. 什么是社会公共利益
我国尚未设立民法典，至今未有法律、法规定“社会公共利益”给予定义或列举。通说认为，社会公共利益应为社会上大多数成员的利益，而不是哪一个单位、部门或者集团的利益，更不是某个个人的利益。
那么，国有资产的利益是否就代表了社会上大多数成员的利益呢？我们相信，两者之间并非必然联系。实际生活中，国有资产收益，并不直接分配给社会上大多数成员；相对地，国有资产受损，也不当然导致社会上大多数成员利益受损。简单的把“国有资产”利益作为“社会公共利益”的一部分，并不严谨，也限制了国有企业参与市场竞争的活力，降低了其竞争力。
b. 如何判定系争合同条款将“损害”社会公共利益
目前，“社会公共利益”之定义尚无法确定，何况判定“损害社会公共利益”呢？我们认为，司法者应当根据案件具体情况进行判定，并且使得判决结果符合社会上大多数成员的预期。希望在司法者累积了相当丰富的相关判例之后，能够抽象概括出“社会公共利益”之定义并写入法律规范，为保护“社会公共利益”提供更为切实的法律依据，也为非国有市场主体提供更为自由的市场环境。
综合上述分析，我们可以得到结论：
国华实业与山由公司所有股东签订的“对赌协议”自始无效。因此，国华实业请求西安向阳履行“对赌协议”缺乏事实依据，未获法院判决的支持。
附：相关法律摘录
《合同法》
第十条 【合同的形式】当事人订立合同，有书面形式、口头形式和其他形式。
法律、行政法规规定采用书面形式的，应当采用书面形式。当事人约定采用书面形式的，应当采用书面形式。
第十三条 【订立合同方式】当事人订立合同，采取要约、承诺方式。
第三十二条 【合同成立时间】当事人采用合同书形式订立合同的，自双方当事人签字或者盖章时合同成立。
第四十四条 依法成立的合同，自成立时生效。
法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。
第五十二条 【合同无效的法定情形】有下列情形之一的，合同无效：
（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；
（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；
（三）以合法形式掩盖非法目的；
（四）损害社会公共利益；
（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
第六十条 【严格履行与诚实信用】当事人应当按照约定全面履行自己的义务。
第六十六条 当事人互负债务，没有先后履行顺序的，应当同时履行。一方在对方履行之前有权拒绝其履行要求。一方在对方履行债务不符合约定时，有权拒绝其相应的履行要求。
最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释(二)
第八条 依照法律、行政法规的规定经批准或者登记才能生效的合同成立后，有义务办理申请批准或者申请登记等手续的一方当事人未按照法律规定或者合同约定办理申请批准或者未申请登记的，属于合同法第四十二条第（三）项规定的“其他违背诚实信用原则的行为”，人民法院可以根据案件的具体情况和相对人的请求，判决相对人自己办理有关手续；对方当事人对由此产生的费用和给相对人造成的实际损失，应当承担损害赔偿责任。
第十四条 合同法第五十二条第（五）项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定。
